Как найти доходный подход

Доходный
подход к оценке объектов недвижимости
—
совокупность методов оценки стоимости
недвижимости, основанных на определении
ожидаемых доходов от коммерческого
использования оцениваемого имущества.

Основное
преимущество, которое имеет доходный
подход оценки недвижимости по сравнению
с рыночным и затратным заключается в
том, что он в большей степени отражает
представление инвестора о недвижимости
как источнике дохода, т.е. это качество
недвижимости учитывается как основной
ценообразующий фактор. Основным
недостатком, который имеет доходный
подход оценки недвижимости, является
то, что он в отличие от двух других
походов оценки основан на прогнозных
данных.

Доходный
подход оценивает стоимость недвижимости
в данный момент как текущую стоимость
будущих денежных потоков, т.е. отражает:

• качество
  и количество доходов, который объект
  недвижимости может понести в течение
  своего срока службы;

• риски,
  характерные как для оцениваемого
  объекта, так и для региона.

Доходный
подход используется при определении
инвестиционной
стоимости,
поскольку
потенциальный инвестор не заплатит за
объект большую сумму, чем текущая
стоимость будущих доходов от этого
объекта. Также он используется при
определении рыночной
стоимости.

Основные
понятия:

Капитализация
дохода
— это процесс, определяющий взаимосвязь
будущего дохода и текущей стоимости
объекта.

Базовая
формула доходного подхода (рис.3.5):

или
,
где

С
(V)
— стоимость недвижимости;

ЧД
(I)
— ожидаемый доход от оцениваемой
недвижимости. Под доходом обычно
подразумевается чистый операционный
доход, который способна приносить
недвижимость за период;

К
( R
) — норма дохода или прибыли — это
коэффициент или ставка капитализации.

Коэффициент
капитализации
— норма дохода, отражающая взаимосвязь
между доходом и стоимостью объекта
оценки.

Ставка
капитализации
— это отношение рыночной стоимости
имущества к приносимому им чистому
доходу.

Ставка
дисконтирования —
норма сложного процента, которая
применяется при пересчете в определенный
момент времени стоимости денежных
потоков, возникающих в результате
использования имущества.

Основными
этапами оценки недвижимости доходным
подходом являются:

1. Оценка
   валового потенциального дохода на
   основе анализа текущих ставок и тарифов
   (ставка арендной платы) на рынке для
   сравнимых объектов;

2. Анализ
   потерь;

3. Рассчет
   издержек от эксплуатации оцениваемого
   объекта;

4. Определяется
   чистый операционных доход, который
   равен разнице валового потенциального
   доход за вычетом потерь и издерже

5. Преобразование
   чистого операционного дохода в стоимость
   объекта недвижимости.

В
рамках доходного подхода возможно
применение одного из двух методов:
метода прямой капитализации доходов и
метода дисконтирования денежных потоков.

В
основе данных методов лежит предпосылка, что
стоимость недвижимости обусловлена
способностью оцениваемого объекта
генерировать потоки доходов в будущем.
В обоих методах происходит преобразование
будущих доходов от объекта недвижимости
в его стоимость с учетом уровня риска,
характерного для данного объекта.
Различаются эти методы лишь способом
преобразования потоков дохода.

При
использовании метода капитализации
доходов в стоимость недвижимости
преобразуется доход за один временной
период, а при использовании метода
дисконтированных денежных потоков –
доход от ее предполагаемого использования
за ряд прогнозных лет, а также выручка
от перепродажи объекта недвижимости в
конце прогнозного периода.

Метод
капитализации доходов используется,
если:

• потоки
  доходов стабильны длительный период
  времени, представляют собой значительную
  положительную величину;

• потоки
  доходов возрастают устойчивыми,
  умеренными темпами.

Базовая
формула расчета имеет следующий
вид:

или
,где

С
— стоимость объекта недвижимости
(ден.ед.);

КК
— коэффициент капитализации (%).

Таким
образом, метод капитализации доходов
представляет собой определение
стоимости недвижимости через перевод
годового (или среднегодового)
чистого операционного дохода (ЧОД) в
текущую стоимость.

При
применении данного метода необходимо
учитывать следующие ограничивающие
условия:

• нестабильность
  потоков доходов;

• если
  недвижимость находится в стадии
  реконструкции или незавершенного
  строительства.

Основные
проблемы данного метода

1.
Метод не рекомендуется использовать,
когда объект недвижимости требует
значительной реконструкции или
же находится в состоянии незавершенного
строительства, т.е. в ближайшем будущем
не представляется возможным выход на
уровень стабильных
доходов.

2.
В российских условиях основная проблема,
с которой сталкивается оценщик,
— «информационная непрозрачность» рынка
недвижимости, прежде
всего отсутствие информации по реальным
сделкам продажи и аренды
объектов недвижимости, эксплуатационным
расходам, отсутствие статистической
информации по коэффициенту загрузки
на каждом сегменте
рынка в различных регионах. В результате
расчет ЧОД и ставки капитализации
становится очень сложной задачей.

Основные
этапы процедуры оценки методом
капитализации:

1. определение
   ожидаемого годового (или среднегодового)
   дохода, в качестве
   дохода, генерируемого объектом
   недвижимости при его наилучшем
   и наиболее эффективном использовании;

2. расчет
   ставки капитализации;

3. определение
   стоимости объекта недвижимости на
   основе чистого операционного
   дохода и коэффициента капитализации
   путем деления ЧОД на
   коэффициент капитализации.

Потенциальный
валовой доход (ПВД) —
доход, который можно получить
от недвижимости при 100%-ом ее использовании
без учета всех потерь и расходов. ПВД
зависит от площади оцениваемого объекта
и установленной
арендной ставки и рассчитывается по
формуле:

,
где

S
—
площадь, сдаваемая в аренду, м²;

См
— арендная ставка за 1 м².

Действительный
валовой доход (ДВД) —
это потенциальный валовой доход
за вычетом потерь от недоиспользования
площадей и при сборе арендной платы с
добавлением прочих доходов от нормального
рыночного использования объекта
недвижимости:

ДВД
= ПВД – Потери + Прочие доходы

Чистый
операционный доход (ЧОД) —
действительный валовой доход за
минусом операционных расходов (ОР) за
год (за исключением амортизационных
отчислений):

ЧОД
= ДВД – ОР.

Операционные
расходы — это расходы, необходимые для
обеспечения нормального
функционирования объекта недвижимости
и воспроизводства
действительного валового дохода.

Расчет
коэффициента капитализации.

Существует
несколько методов определения коэффициента
капитализации:

• с
  учетом возмещения капитальных затрат
  (с корректировкой на изменение
  стоимости актива);

• метод
  связанных инвестиций, или техника
  инвестиционной группы;

• метод
  прямой капитализации.

Определение
коэффициента капитализации с учетом
возмещения капитальных
затрат.

Коэффициент
капитализации состоит из двух частей:

1. ставки
   доходности инвестиции (капитала),
   являющейся компенсацией,
   которая должна быть выплачена инвестору
   за использование денежных
   средств с учетом риска и других факторов,
   связанных с конкретными инвестициями;

2. нормы
   возврата капитала, т.е. погашение суммы
   первоначальных вложений.
   Причем этот элемент коэффициента
   капитализации применяется только к
   изнашиваемой части активов.

Ставка
дохода на капитал строится методом
кумулятивного построения:

• Безрисковая
  ставка дохода +

• Премии
  за риск +

• Вложения
  в недвижимость +

• Премии
  за низкую ликвидность недвижимости +

• Премии
  за инвестиционный менеджмент.

Безрисковая
ставка доходности
—
ставка процента в высоколиквидные
активы,
т.е. это ставка, которая отражает
«фактические рыночные возможности
вложения денежных средств фирм и частных
лиц без какого то бы
ни было риска не возврата».
В качестве безрисковой ставки чаще
берется доходность
по ОФЗ, ВЭБ.

В
процессе оценки необходимо учитывать,
что номинальные и реальные
безрисковые ставки могут быть как
рублевые, так и валютные. При пересчете
номинальной ставки в реальную и наоборот
целесообразно использовать
формулу американского экономиста и
математика И. Фишера,
выведенную им еще в 30-е годы XX
века:

;

;
где

Rн
– номинальная ставка;

Rр
– реальная ставка;

Jинф
– индекс инфляции (годовой темп инфляции).

При
расчете валютной безрисковой ставки
целесообразно проводить корректировку
с помощью формулы Фишера с учетом индекса
долларовой
инфляции, при определении рублевой
безрисковой ставки — индекса рублевой
инфляции.

Перевод
рублевой ставки доходности в долларовую
ставку или наоборот
можно произвести с помощью следующих
формул:

;

;
где

Dr,
Dv
— рублевая или валютная доходная ставка;

Kurs
– темп валютного курса, %.

Расчет
различных составляющих премии за риск:

• надбавка
  за низкую ликвидность. При
  расчете данной составляющей
  учитывается невозможность немедленного
  возврата вложенных в объект
  недвижимости инвестиций, и она может
  быть принята на уровне долларовой
  инфляции за типичное время экспозиции
  подобных оцениваемому
  объектов на рынке;

• надбавка
  за риск вложения
  в недвижимость. В данном случае
  учитывается
  возможность случайной потери
  потребительской стоимости объекта,
  и надбавка может быть принята в размере
  страховых отчислений в страховых
  компаниях высшей категории надежности;

• надбавка
  за инвестиционный менеджмент. Чем
  более рискованны и сложны
  инвестиции, тем более компетентного
  управления они требуют. Надбавку
  за инвестиционный менеджмент целесообразно
  рассчитывать с учетом
  коэффициента недогрузки и потерь при
  сборе арендных платежей.

Метод
связанных инвестиций, или техника
инвестиционной группы.

Если
объект недвижимости приобретается с
помощью собственного и заемного
капитала, коэффициент капитализации
должен удовлетворять требованиям
доходности на обе части инвестиций.
Величина коэффициента определяется
методом связанных инвестиций, или
техникой инвестиционной группы.

Коэффициент
капитализации для заемного капитала
называется ипотечной постоянной и
рассчитывается по следующей формуле:

;
где

Rm
– ипотечная постоянная;

ДО
– ежегодные выплаты;

К
– сумма ипотечного кредита.

Ипотечная
постоянная определяется по таблице
шести функций сложного процента: она
равна сумме ставки процента и фактора
фонда возмещения или же равна фактору
взноса на единицу амортизации.

Коэффициент
капитализации для собственного капитала
называется ипотечной постоянной и
рассчитывается по следующей формуле:

;
где

Rc
– коэффициент капитализации собственного
капитала;

PTCF
– годовой денежный поток до выплаты
налогов;

Кс
– величина собственного капитала.

Общий
коэффициент капитализации определяется
как средневзвешенное значение:

,
где

М
– коэффициент ипотечной задолженности.

Если
прогнозируется изменение в стоимости
актива, то возникает необходимость
учета в коэффициенте капитализации,
возврата основной суммы
капитала (процесса рекапитализации).
Норма возврата капитала в некоторых
источниках называется коэффициентом
рекапитализации. Для возврата
первоначальных инвестиций часть чистого
операционного дохода
откладывается в фонд возмещения с
процентной ставкой У_р
— ставкой
процента для рекапитализации.

Существуют
три способа возмещения
инвестированного капитала:

• прямолинейный
  возврат капитала (метод
  Ринга);

• возврат
  капитала по фонду возмещения и ставке
  дохода на инвестиции
  (метод
  Инвуда). Его
  иногда называют аннуитетным методом;

• возврат
  капитала по фонду возмещения и безрисковой
  ставке процента
  (метод
  Хоскольда).

Метод
Ринга.

Этот
метод целесообразно использовать, когда
ожидается,
что возмещение основной суммы будет
осуществляться равными частями.
Годовая норма возврата капитала
рассчитывается путем деления 100%-ной
стоимости актива на остающийся срок
полезной жизни, т.е. это величина,
обратная сроку службы актива. Норма
возврата — ежегодная доля
первоначального капитала, помещенная
в беспроцентный фонд возмещения:

;
где

n
– оставшийся срок экономической жизни;

Ry
– ставка доходности инвестиций.

Пример.

Условия
инвестирования:

• срок
  — 5 лет;

• R
  —
  ставка доходности инвестиций 12%;

• сумма
  вложений капитала в недвижимость 10000
  долл.

Решение.
Метод
Ринга. Ежегодная прямолинейная норма
возврата капитала
составит 20%, так как за 5 лет будет списано
100% актива (100: 5 = 20). В
этом случае коэффициент капитализации
составит 32% (12% + 20% = 32%).

Возмещение
основной суммы капитала с учетом
требуемой ставки доходности
инвестиций отражено в табл.

Таблица
Возмещение
инвестируемого капитала по методу Ринга
(долл.)

Возврат
капитала происходит равными частями в
течение всего срока службы
объекта недвижимости.

Метод
Инвуда
используется,
если сумма возврата капитала реинвестируется
по ставке доходности инвестиции. В этом
случае норма возврата как
составная часть коэффициента капитализации
равна фактору фонда возмещения
при той же ставке процента, что и по
инвестициям:

,

где
SFF
— фактор
фонда возмещения;

Y
= R
(ставка
дохода на инвестиции).

Возмещение
инвестированного капитала по данному
методу представлено
в табл. 3.5.

Пример.

Условия
инвестирования:

• срок
  — 5 лет;

• доход
  на инвестиции — 12%.

Решение.
Коэффициент
капитализации рассчитывается как сумма
ставки
доходности инвестиции 0,12 и фактора
фонда возмещения (для 12%, 5
лет) 0,1574097. Коэффициент капитализации
равен 0,2774097, если взят из
графы «Взнос на амортизацию» (12%, 5 лет).

Таблица.
Возмещение инвестированного капитала
по методу Инвуда (долл.)

Метод
Хоскольда.
Используется
в тех случаях, когда ставка дохода
первоначальных
инвестиций несколько высока, что
маловероятно реинвестирование
по той же ставке. Для реинвестируемых
средств предполагается
получение дохода по безрисковой ставке:

,

где
У_б
— безрисковая ставка процента.

Пример.
Инвестиционный
проект предусматривает ежегодный 12%-ый
доход на инвестиции (капитал) в течение
5 лет. Суммы в счет возврата
инвестиций могут быть без риска
реинвестированы по ставке 6%.

Решение.
Если
норма возврата капитала равна 0,1773964,
что представляет
собой фактор возмещения для 6% за 5 лет,
то коэффициент капитализации
равен 0,2973964 (0,12 + 0,1773964).

Если
прогнозируется, что инвестиции потеряют
стоимость лишь частично,
то коэффициент капитализации рассчитывается
несколько иначе, поскольку возмещение
капитала производится за счет перепродажи
недвижимости,
а частично — за счет текущих доходов.

Преимущества
метода
капитализации доходов заключаются в
том, что этот
метод непосредственно отражает рыночную
конъюнктуру, так как при
его применении анализируются с точки
зрения соотношения дохода и стоимости,
как правило, большое количество сделок
с недвижимостью, а также при расчете
капитализируемого дохода составляется
гипотетический
отчет о доходах, основной принцип
построения которого — предположение о
рыночном уровне эксплуатации недвижимости.

Недостатки
метода
капитализации доходов состоят в том,
что:

• применение
  его затруднительно, когда отсутствует
  информация о рыночных
  сделках;

• метод
  не рекомендуется использовать, если
  объект недостроен, не вышел
  на уровень стабильных доходов или
  серьезно пострадал в результате
  форс-мажорных
  обстоятельств и требует серьезной
  реконструкции.

Метод
дисконтированных денежных потоков
(ДДП) более сложен, детален
и позволяет оценить объект в случае
получения от него нестабильных
денежных потоков, моделируя характерные
черты их поступления. Применяется
метод ДДП, когда:

• предполагается,
  что будущие денежные потоки будут
  существенно отличаться от текущих;

• имеются
  данные, позволяющие обосновать размер
  будущих потоков денежных средств от
  недвижимости;

• потоки
  доходов и расходов носят сезонный
  характер;

• оцениваемая
  недвижимость — крупный многофункциональный
  коммерческий
  объект;

• объект
  недвижимости строится или только что
  построен и вводится (или
  введен в действие).

Метод
ДДП позволяет оценить стоимость
недвижимости на основе текущей
стоимости дохода, состоящего из
прогнозируемых денежных потоков
и остаточной стоимости.

Для
расчета ДДП необходимы данные:

• длительность
  прогнозного периода;

• прогнозные
  величины денежных потоков, включая
  реверсию;

• ставка
дисконтирования.

Алгоритм
расчета метода ДДП.

1.
Определение прогнозного периода. В
международной оценочной практике
средняя величина прогнозного
периода 5-10 лет, для России типичной
величиной будет период длительностью
3-5 лет. Это реальный срок, на который
можно сделать обоснованный
прогноз.

2.
Прогнозирование величин денежных
потоков.

При
оценке недвижимости методом ДДП
рассчитывается несколько видов дохода
от объекта:

1. потенциальный
   валовой доход;

2. действительный
   валовой доход;

3. чистый
   операционный доход;

4. денежный
   поток до уплаты налогов;

5. денежный
   поток после уплаты налогов.

На
практике российские оценщики вместо
денежных потоков дисконтируют доходы:

• ЧОД
  (указывая, что объект недвижимости
  принимается как не отягощенный
  долговыми обязательствами),

• чистый
  поток наличности за вычетом расходов
  на эксплуатацию, земельного
  налога и реконструкцию,

• облагаемую
  налогом прибыль.

Необходимо
учитывать, что требуется дисконтировать
именно денежный
поток, так как:

• денежные
  потоки не так изменчивы, как прибыль;

• понятие
  «денежный поток» соотносит приток и
  отток денежных средств,
  учитывая такие денежные статьи, как
  «капиталовложения» и «долговые
  обязательства», которые не включаются
  в расчет прибыли;

• показатель
  прибыли соотносит доходы, полученные
  в определенный период,
  с расходами, понесенными в этот же
  период, вне зависимости от реальных
  поступлений или расхода денежных
  средств;

• денежный
  поток — показатель достигнутых результатов
  как для самого
  владельца, так и для внешних сторон и
  контрагентов — клиентов, кредиторов,
  поставщиков и т. д., поскольку отражает
  постоянное наличие
  определенных денежных средств на счетах
  владельца.

Особенности
расчета денежного потока при использовании
метода ДДП.

1. Поимущественный
   налог (налог на недвижимость), слагающийся
   из налога
   на землю и налога на имущество, необходимо
   вычитать из действительного
   валового дохода в составе операционных
   расходов.

2. Экономическая
   и налоговая амортизация не является
   реальным денежным
   платежом, поэтому учет амортизации при
   прогнозировании доходов
   является излишним.

3. Капитальные
   вложения необходимо вычитать из чистого
   операционного
   дохода для получения величины денежного
   потока, поскольку это реальные
   денежные выплаты, увеличивающие срок
   функционирования объекта
   и величину стоимости реверсии.

4. Платежи
   по обслуживанию кредита (выплата
   процентов и погашение долга) необходимо
   вычитать из чистого операционного
   дохода, если оценивается
   инвестиционная стоимость объекта (для
   конкретного инвестора).
   При оценке рыночной стоимости объекта
   недвижимости вычитать платежи по
   обслуживанию кредита не надо.

5. Предпринимательские
   расходы владельца недвижимости
   необходимо
   вычитать из действительного валового
   дохода, если они направлены
   на
   поддержание необходимых характеристик
   объекта.

Таким
образом, денежный
поток (ДП) для недвижимости
рассчитывается следующим образом:

—
ДВД
равен сумме ПВД за вычетом потерь от
незанятости и при сборе арендной платы
и прочих доходов;

—
ЧОД равен ДВД за вычетом ОР и
предпринимательских расходов владельца
недвижимости, связанных с недвижимостью;

—
ДП до уплаты налогов равен сумме ЧОД
за вычетом капиталовложений и расходов
по обслуживанию
кредита и прироста кредитов.

ДП
равен ДП до уплаты налогов за вычетом
платежей по налогу на доходы владельца
недвижимости.

Следующий
важный этап — расчет
стоимости реверсии.
Стоимость реверсии можно спрогнозировать
с помощью:

1. назначения
   цены продажи, исходя из анализа текущего
   состояния рынка,
   из мониторинга стоимости аналогичных
   объектов и предположений относительно
   будущего состояния объекта;

2. принятия
   допущений относительно изменения
   стоимости недвижимости
   за период владения;

3. капитализации
   дохода за год, следующий за годом
   окончания прогнозного периода, с
   использованием самостоятельно
   рассчитанной ставки
   капитализации.

Определение
ставки дисконтирования. «Ставка
дисконта — коэффициент,
используемый для расчета текущей
стоимости денежной суммы, получаемой
или выплачиваемой в будущем».

Ставка
дисконтирования должна отражать
взаимосвязь «риск — доход», а
также различные виды риска, присущие
этой недвижимости (коэффициент
капитализации).

Поскольку
выделить безинфляционную составляющую
для недвижимости
довольно трудно, оценщику удобнее
пользоваться номинальной ставкой
дисконтирования, так как в этом случае
прогнозы денежных потоков и изменения
стоимости собственности уже включают
инфляционные ожидания.

Результаты
расчета текущей стоимости будущих
денежных потоков в номинальном и реальном
исчислениях одинаковы. Денежные
потоки и
ставка дисконтирования должны
соответствовать друг другу и одинаково
исчисляться.

В
западной
практике для расчета ставки дисконтирования
применяются
следующие методы:

1. метод
   кумулятивного построения;

2. метод
   сравнения альтернативных инвестиций;

3. метод
   выделения;

4. метод
   мониторинга.

Метод
кумулятивного построения
основан
на предпосылке, что ставка дисконтирования
является функцией риска и рассчитывается
как сумма всех рисков, присущих каждому
конкретному объекту недвижимости.

Ставка
дисконтирования = Безрисковая ставка
+ Премии за риск.

Премия
за риск рассчитывается суммированием
значений рисков, присущих
данному объекту недвижимости.

Метод
выделения
—
ставка дисконтирования, как ставка
сложного процента,
рассчитывается на основе данных о
совершенных сделках с аналогичными
объектами на рынке недвижимости.

Обычный
алгоритм расчета ставки дисконтирования
по методу выделения следующий:

• моделирование
  для каждого объекта-аналога в течение
  определенного
  периода времени по сценарию наилучшего
  и наиболее эффективного
  использования потоков доходов и
  расходов;

• расчет
  ставки доходности инвестиций по объекту;

• полученные
  результаты обработать любым приемлемым
  статистическим
  или экспертным способом с целью
  приведения характеристик анализа
  к оцениваемому объекту.

Метод
мониторинга
основан
на регулярном мониторинге рынка,
отслеживании
по данным сделок основных экономических
показателей инвестиций в недвижимость.
Подобную информацию необходимо обобщать
по
различным сегментам рынка и регулярно
публиковать. Такие данные служат
ориентиром для оценщика, позволяют
проводить качественное сравнение
полученных расчетных показателей со
среднерыночными, проверяя
обоснованность различного рода допущений.

Расчет
стоимости объекта недвижимости методом
ДДП производится по
формуле:

;
где

PV
– текущая стоимость;

Ci
– денежный поток периода t;

It
– ставка дисконтирования денежного
потока периода t;

M
– остаточная стоимость.

Остаточная
стоимость, или стоимость реверсии,
должна быть продисконтирована
(по фактору последнего прогнозного
года) и прибавлена к сумме текущих
стоимостей денежных потоков.

Таким
образом, стоимость объекта недвижимости
равна = Текущая
стоимость прогнозируемых денежных
потоков + Текущая стоимость остаточной
стоимости (реверсии).

Выбор
соответствующей ставки дисконта и
коэффициента капитализации должен быть
тщательно обоснован с учетом управляемых
и неуправляемых рисков.

From Wikipedia, the free encyclopedia

The income approach is one of three major groups of methodologies, called valuation approaches, used by appraisers. It is particularly common in commercial real estate appraisal and in business appraisal. The fundamental math is similar to the methods used for financial valuation, securities analysis, or bond pricing. However, there are some significant and important modifications when used in real estate or business valuation.

While there are quite a few acceptable methods under the rubric of the income approach, most of these methods fall into three categories: direct capitalization, discounted cash flow, and gross income multiplier.

Direct Capitalization[edit]

This is simply the quotient of dividing the annual net operating income (NOI) by the appropriate capitalization rate (CAP rate). For income-producing real estate, the NOI is the net income of the real estate (but not the business interest) plus any interest expense and non-cash items (e.g. — depreciation) minus a reserve for replacement. The CAP rate may be determined in one of several ways, including market extraction, band-of-investments, or a built-up method. When appraising complex property, or property which has a risk-adjustment due to unusual factors (e.g. — contamination), a risk-adjusted cap rate is appropriate.^[1] An implicit assumption in direct capitalization is that the cash flow is a perpetuity and the cap rate is a constant. If either cash flows or risk levels are expected to change, then direct capitalization fails and a discounted cash flow method must be used.

In UK practice, Net Income is capitalised by use of market-derived yields. If the property is rack-rented then the All Risks Yield will be used. However, if the passing rent differs from the Estimated Rental Value (ERV), then either the Term & Reversion, Layer or Equivalent Yield methods will be employed. In essence, these entail discounting the different income streams — that of the current or passing rent and that of the reversion to the full rental value — at different adjusted yields.

However, capitalization rate inherently includes the investment-specific risk premium. Each investor may have a different view of risk and, therefore, arrive at a different capitalization rate for a given investment. The relationship becomes clear when the capitalization rate is derived from the discount rate using the build-up cost of capital model. The two are identical whenever the earnings growth rate equals 0.^[2]

Discounted Cash Flow[edit]

The Discounted cash flow model is analogous to net present value estimation in finance. However, appraisers often mistakenly use a market-derived cap rate and NOI as substitutes for the discount rate and/or the annual cash flow. The Cap rate equals the discount rate plus-or-minus a factor for anticipated growth. The NOI may be used if market value is the goal, but if investment value is the goal, then some other measure of cash flow is appropriate.^[3]

Gross Rent Multiplier[edit]

The GRM is simply the ratio of the monthly (or annual) rent divided into the selling price. If several similar properties have sold in the market recently, then the GRM can be computed for those and applied to the anticipated monthly rent for the subject property. GRM is useful for rental houses, duplexes, and simple commercial properties when used as a supplement to other more well developed methods.

Short-cut DCF[edit]

The Short-cut DCF method is based on a model developed by Professor Neil Crosby of the University of Reading (and ultimately based on earlier work by Wood and Greaves). The RICS have encouraged use of the method in appropriate circumstances.^[4] The Short-cut DCF is an adaptation to property valuation of the DCF method, which is widely used in finance.^{[citation needed]}

In the Short-cut DCF, the passing rent, which is constant (in nominal or real terms) for the duration of the rent period, is discounted at an appropriate rate of return (possibly derived by reference to the risk-free rate of return obtained on government bonds, to which is added an allowance for risk and an allowance for the illiquidity of property assets). The reversion is discounted at the market-derived All Risks Yield (ARY), which correctly implies growth in the reversionary income stream. The reversionary income is the current Estimated Rental Value (ERV) inflated by an appropriate annual growth factor (or CAGR — Compound Annual Growth Rate). The crux of the Crosby-Wood model, and that which sets it apart from the customary DCF, is that the growth factor is derived by means of formula, as a function of the rate of return and the All Risks Yield. For example, if the rate of return is 10% per annum, the ARY is 8% per annum and rent is reviewed annually, then the growth factor will be 2%. (This simple subtraction only works when rent is reviewed annually — in all other situations the growth factor is derived by use of the Crosby formula.) Thus the Short-cut DCF produces a mathematically consistent valuation and country

See also[edit]

• German income approach

Further reading[edit]

• Baum, A. and Mackmin, D. (1989) The Income Approach to Property Valuation (Third Edition), Routledge, London.
• Baum, A. and Crosby, N. (1988) Property Investment Appraisal (Second Edition), Routledge, London.
• Havard, T. (2004) Investment Property Valuation Today, Estates Gazette, London.
• The Appraisal of Real Estate (12th Edition), The Appraisal Institute, Chicago.
• Kilpatrick, John A., (2007) Valuation of Brownfields, Chapter 29 in Brownfield Law and Practice (Lexis-Nexis Matthew Bender)

References[edit]

Навигация по разделу "движимое имущество:"общие темы, базовые понятия, затратный подход, сравнительный подход, доходный подход, оценка стоимости транспортных средств, источники, глоссарий - движимое

5.1. Методы доходного подхода

5.1.1. Основные методы доходного подхода к оценке:

• метод дисконтирования денежных потоков (см. тему 5.3);
• метод капитализации;
• метод равноэффективного функционального аналога.

5.1.2. Метод капитализации подразделяется на:

• метод прямой капитализации (см. тему 5.2);
• методы капитализации по расчетным моделям (см. тему 5.12).

5.1.3. Метод равноэффективного функционального аналога – метод доходного подхода, который позволяет оценить стоимость объекта, не прибегая к расчету его полного чистого операционного дохода.

где:

– стоимость объекта оценки, ден. ед.;;

– стоимость базисного объекта, ден. ед.;

– годовой валовой доход от здания, занимаемого базисным объектом (комплексом), ден. ед.;

– годовые операционные затраты при функционировании базисного объекта (без амортизации и затрат на содержание и эксплуатацию здания), ден. ед.;

– коэффициент амортизации базисного объекта, рассчитываемый по формуле третьей функции денежной единицы «Фактор фонда возмещения», доли ед.;

– ставка дисконта, доли ед.;

– коэффициент, корректирующий различие производственной мощности оцениваемого и базисного объектов; Q и Qб – годовая производственная мощность соответственно оцениваемого и базисного объектов, доли ед.;

– корректирующий коэффициент, учитывающий различие срока службы у оцениваемого и базисного объектов, доли ед.;

– годовые операционные затраты при функционировании оцениваемого объекта (без амортизации и затрат на содержание и эксплуатацию здания), ден.ед.;

– годовой валовой доход от здания, занимаемого оцениваемым объектом, ден.ед.;

– коэффициент амортизации оцениваемого объекта, рассчитываемый по формуле третьей функции денежной единицы «Фактор фонда возмещения», доли ед.

5.2. Метод прямой капитализации

5.2.1. Метод прямой капитализации – частный случай метода дисконтирования денежных потоков. Применяется, когда объект оценки генерирует чистый операционный доход, величина которого либо относительно постоянна, либо изменяется равномерно (общая теория оценки).
Отметим, что применительно к оценке недвижимости в п.п. «в» п. 23 ФСО №7 указано, что метод применяется для оценки объектов, не требующих значительных капитальных вложений в их ремонт или реконструкцию, фактическое использование которых соответствует их наиболее эффективному использованию.

Сущность метода:

где:

– рыночная стоимость объекта оценки, ден.ед.;

– чистый операционный доход, ден.ед./год (период);

– общая ставка капитализации, доли ед./год (период).

5.2.2. Отличие метода прямой капитализации от методов капитализации по расчетным моделям заключается в том, что:

• в методах капитализации по расчетным моделям величина ставки капитализации рассчитывается на основе величины ставки дисконтирования и нормы возврата капитала, которая определяется, например, по моделям Ринга, Инвуда, Хоскольда;
• в методе прямой капитализации величина ставки капитализации определяется напрямую, например, из объектов-аналогов методом рыночной экстракции.

5.3. Метод дисконтирования денежных потоков

5.3.1. Метод дисконтирования денежных потоков – метод расчета стоимости, основанный на приведении (дисконтировании) будущих денежных потоков доходов и расходов, связанных с объектом недвижимости, в том числе от его продажи в конце прогнозного периода, к дате, на которую определяется стоимость.

Дисконтирование денежных потоков – процесс определения стоимости денежных потоков на предыдущий момент (движение влево по оси времени).
Общая формула расчета имеет следующий вид (при возникновении денежных потоков в конце периода):

Дисконтный множитель (фактор (коэффициент) дисконтирования) – коэффициент, умножение на который величины денежного потока будущего периода дает его текущую стоимость:

5.3.2. В случае, когда период генерации денежных потоков условно бесконечен, его разделяют на:

• прогнозный период – период времени, в течение которого моделируются денежные потоки от объекта недвижимости. В качестве прогнозного периода могут рассматриваться типичный срок владения подобными активами, период до выхода объекта на стабильные потоки доходов и расходов;
• постпрогнозный период – период времени, наступающий после прогнозного периода.

Для определения денежных потоков постпрогнозного периода может быть использована модель капитализации. Формула расчета (при возникновении денежных потоков в конце каждого периода):

5.3.3. Пример задачи. Определить текущую стоимость следующих денежных потоков. 1 год – 100 ед., 2 год – 150 ед., 3 год – 100 ед., 4 год (первый год постпрогнозного периода) – 120 ед. I = 15%, R = 20%. Дисконтирование выполнять на конец периода.

Решение:

Таблица 10.

5.4. Потенциальный валовый доход

5.4.1. Потенциальный валовый доход (ПВД) – доход, который способен приносить объект при сдаче его или его элементов в аренду и получении арендной платы в полном объеме:

где:

– арендная ставка, ден.ед./ед.площади/год;

– Количественная характеристика объекта, например, ед., КВт.

5.4.2. Связь ПВД с другими уровнями дохода от эксплуатации объекта описывается следующими формулами:

где:

– потенциальный валовый доход, ден.ед.;

– потери от неплатежей, ден.ед.;

– потери от недозагрузки, ден.ед.;

– прочие доходы от нормального рыночного использования объекта недвижимости, ден.ед.;

– действительный валовый доход, ден.ед.;

– операционные расходы, ден.ед.;

– расходы на замещение, ден.ед.;

– чистый операционный доход, ден.ед..

5.4.3. На что обратить внимание в оценочной практике: при определении дохода от сдачи машин и оборудования в аренду необходимо соблюдать соответствие между ставкой аренды и базой для ее начисления (ставке аренды за смену соответствует период времени в сменах, ставке аренды в сутках соответствует период времени в сутках и т.д.).

5.5. Действительный валовый доход

5.5.1. Действительный валовый доход (ДВД) – потенциальный валовый доход (ПВД) за вычетом потерь от недозагрузки, неплатежей арендаторов, а также с учетом дополнительных видов доходов.

5.5.2. Связь ДВД с другими уровнями дохода от эксплуатации объекта описывается следующими формулами:

где:

– потенциальный валовый доход, ден.ед.;

– потери от неплатежей, ден.ед.;

– потери от недозагрузки, ден.ед.;

– прочие доходы от нормального рыночного использования объекта, ден.ед.;

– действительный валовый доход, ден.ед.;

– операционные расходы, ден.ед.;

– расходы на замещение, ден.ед.;

– чистый операционный доход, ден.ед..

5.5.3. На что обратить внимание в оценочной практике: при определении дохода от сдачи машин и оборудования в аренду необходимо соблюдать соответствие между ставкой аренды и базой для ее начисления (ставке аренды за смену соответствует период времени в сменах, ставке аренды в сутках соответствует период времени в сутках и т.д.).

5.6. Операционные расходы

5.6.1. Операционные расходы (ОР, операционные затраты) – операционные (производственные) затраты, связанные с владением и эксплуатацией объекта (без амортизационных отчислений), в том числе расходы на страхование, управление, электричество, техническое обслуживание, уборку, охрану, текущий ремонт и пр.

5.6.2. Связь ОР с различными уровнями дохода от эксплуатации недвижимости описывается следующими формулами:

где:

– потенциальный валовый доход, ден.ед.;

– потери от неплатежей, ден.ед.;

– потери от недозагрузки, ден.ед.;

– прочие доходы от нормального рыночного использования объекта недвижимости, ден.ед.;

– действительный валовый доход, ден.ед.;

– операционные расходы, ден.ед.;

– расходы на замещение, ден.ед.;

– чистый операционный доход, ден.ед..

5.6.3. На что обратить внимание в оценочной практике: «неоценщики» (например, риэлторы, собственники объектов недвижимости) часто под ОР понимают расходы, которые понесет арендатор сверх выставленной ставки арендной платы. Например: арендатор уплачивает арендную плату + операционные расходы в составе платы за электричество и водоснабжение, определяемые по фактическим показаниям счетчика.

5.7. Операционные расходы

5.7.1. Постоянные расходы – не зависят от интенсивности эксплуатации машин и оборудования (например, арендные или страховые платежи).

5.7.2. Переменные расходы – зависят от интенсивности эксплуатации машин и оборудования (например, оплата электроэнергии).

5.8. Чистый операционный доход

5.8.1. Чистый операционный доход (ЧОД) – действительный валовый доход от приносящего доход актива за вычетом операционных расходов и расходов на замещение.

5.8.2. Связь ЧОД с другими уровнями дохода от эксплуатации объекта описывается следующими формулами:

где:

– потенциальный валовый доход, ден.ед.;

– потери от неплатежей, ден.ед.;

– потери от недозагрузки, ден.ед.;

– прочие доходы от нормального рыночного использования объекта, ден.ед.;

– действительный валовый доход, ден.ед.;

– операционные расходы, ден.ед.;

– расходы на замещение, ден.ед.;

– чистый операционный доход, ден.ед..

5.9. Реверсия (терминальная стоимость)

5.9.1. Реверсия (синонимы: терминальная, продленная, постпрогнозная стоимость) – стоимость объекта на момент окончания периода прогнозирования денежных потоков от объекта.
5.9.2. Наиболее часто встречаются следующие варианты расчета величины реверсии:

• капитализация денежного потока первого года постпрогнозного периода;
• на основе сравнительного подхода (определение стоимости объекта на дату оценки с прогнозом ее изменения на конец прогнозного периода);

5.10. Ставка дисконтирования и капитализации, их взаимосвязь

5.10.1. Ставка дисконтирования:

• процентная ставка, используемая для приведения прогнозируемых денежных потоков (доходов и расходов) к заданному моменту времени, например, к дате оценки;
• процентная ставка, характеризующая требуемую инвестором доходность при инвестировании в объекты и проекты.

Синонимы – требуемая норма (ставка) доходности, норма отдачи на вложенный капитал. Размерность – проценты или доли единицы.
В зависимости от учета инфляционной составляющей выделяют реальную (очищенная от инфляционной составляющей) и номинальную (без очищения) ставку дисконтирования. Взаимосвязь между ними имеет следующий вид (формула Фишера):

где:

– реальная ставка дисконтирования, доли ед.

– Номинальная ставка дисконтирования, доли ед.;

– Темп инфляции, доли ед.

5.10.2. Ставка капитализации (коэффициент капитализации) – выраженное в процентах отношение чистого операционного дохода объекта к его рыночной стоимости.

5.10.3. Метод кумулятивного построения – метод расчета ставки дисконтирования, учитывающий риски, связанные с инвестированием в объекты.

5.10.3.1. Ставка дисконтирования определяется как сумма «безрисковой» доходности, премии за низкую ликвидность, премии за риск вложения в объект.

где:

– ставка дисконтирования, %;

– безрисковая ставка, %;

– премия за низкую ликвидность, %;

– премия за риск вложения, %.

5.10.3.2. Безрисковая ставка (ставка безрисковой доходности) – процентная ставка доходности, которую инвестор может получить на свой капитал, при вложении в наиболее ликвидные активы, характеризующиеся отсутствием или минимальным возможным риском невозвращения вложенных средств.

5.10.3.3. Премия за низкую ликвидность – премия, учитывающая невозможность незамедлительного возврата вложенных в объект инвестиций. В заданиях квалификационного экзамена рассчитывается по формуле:

где:

– срок экспозиции объекта на рынке, мес.;

– безрисковая ставка, %;

Срок экспозиции объекта на открытом рынке (срок экспозиции) – период времени от выставления объекта на продажу до поступления денежных средств за проданный объект или типичный период времени, который необходим для того, чтобы объект был продан на открытом и конкурентном рынке при соблюдении всех рыночных условий.

5.10.3.4. Премия за риск вложений (инвестиций) в объект – премия на отраслевой риск инвестирования (инвестирование в объект).

5.10.4. Метод рыночной экстракции – метод определения коэффициента капитализации на основе анализа соотношения чистого арендного дохода и цен продаж по данным реальных сделок или соответствующим образом скорректированных цен предложений объектов при условии, что существующее использование объектов соответствует их наилучшему и наиболее эффективному использованию:

где:

– общая ставка капитализации, доли ед.;

– рыночная стоимость, ден.ед.;

– чистый операционный доход, ден.ед./год.

Результаты, полученные по различным аналогам, взвешиваются.

5.10.5. В рамках методов капитализации по расчетным моделям взаимосвязь ставки дисконтирования и капитализации имеет следующий вид:

где:

– ставка капитализации, доли ед. (%) / год (период);
– ставка дисконтирования, доли ед. (%) / год (период);
– норма возврата, доли ед. (%) / год (период).

5.10.6. На что обратить внимание в практической деятельности:

• величины ставок дисконтирования и капитализации должны соответствовать типу денежного потока (например, в части учета инфляционной или налоговой составляющей);
• в п. 5.10.3.1 структура рисковой составляющей приведена в соответствии с глоссарием Минэкономразвития. В реальной оценке она может быть другой.

5.11. Выбор периода дисконтирования

Формулировка вопроса допускает неоднозначное толкование – под «периодом дисконтирования» может подразумеваться продолжительность прогнозного периода или шаг дисконтирования.

5.11.1. Выбор продолжительности прогнозного периода осуществляется с учетом:

• оставшегося срока экономической жизни объекта оценки;
• прогнозной динамики изменения денежных потоков объекта оценки;
• детальности исходной информации по денежным потокам объекта оценки.

Как правило, продолжительность прогнозного периода выбирается таким образом, чтобы к его концу денежные потоки объекта оценки стабилизировались.

5.11.2. Выбор шага дисконтирования осуществляется с учетом:

• ставшегося срока экономической жизни объекта оценки;
• периодичности генерации денежных потоков объектом оценки;
• детальности исходной информации по денежным потокам объекта оценки.

Обычно в качестве шага дисконтирования используют: год, квартал, месяц.

5.12. Норма возврата капитала (методы Ринга, Хоскольда, Инвуда)

5.12.1. Методы капитализации по расчетным моделям – группа методов определения стоимости денежных потоков на предыдущую дату. Применяются в следующих условиях: генерация объектом оценки чистого операционного дохода, который либо относительно постоянен, либо изменяется линейно (равномерно снижается либо увеличивается).

Сущность методов:

где:

– рыночная стоимость объекта оценки, ден.ед.;

– чистый операционный доход, ден.ед./год (период);

– ставка капитализации, доли ед./год (период);

– ставка дисконтирования, доли ед./год (период).

– норма возврата, доли ед./год (период).

5.12.2. Отличие методов капитализации по расчетным моделям от метода прямой капитализации заключается в том, что: • в методах капитализации по расчетным моделям величина ставки капитализации рассчитывается на основе величины ставки дисконтирования и нормы возврата капитала, определяемой, например, по моделям Ринга, Инвуда, Хоскольда; • в методе прямой капитализации величина ставки капитализации определяется напрямую, например, на основе данных по объектам-аналогам методом рыночной экстракции.

5.12.3. Норма возврата капитала (норма возврата) – величина ежегодной потери стоимости капитала за время ожидаемого периода использования объекта. Выделяют следующие основные методы расчета величины нормы возврата капитала: Ринга, Хоскольда, Инвуда.

5.12.4. Метод Ринга – метод расчета нормы возврата капитала. Предусматривается возмещение инвестированного капитала равными суммами:

где:

– норма возврата, %;

– оставшийся срок экономической жизни объекта оценки, лет.

5.12.5. Метод Хоскольда – метод расчета нормы возврата капитала. Для реинвестируемых средств предполагается получение дохода по безрисковой ставке:

где:

– безрисковая ставка доходности.

5.12.6. Метод Инвуда – метод расчета нормы возврата капитала. Для реинвестируемых средств предполагается получение дохода по ставке, равной требуемой норме доходности (норме отдачи) на собственный капитал:

5.12.7. Пример задачи. Определить рыночную стоимость объекта оценки методом капитализации по расчетной модели при следующих условиях: ЧОД = 100 000 ден.ед., i = 15%, срок экономической жизни 10 лет, норму возврата определить по модели Инвуда. Решение:  

Навигация по разделу "движимое имущество:"общие темы, базовые понятия, затратный подход, сравнительный подход, доходный подход, оценка стоимости транспортных средств, источники, глоссарий - движимое

Задача оценки стоимости бизнеса на разных стадиях его развития не теряет
своей актуальности. Предприятие представляет собой долгосрочный актив, приносящий
доход и обладающий определенной инвестиционной привлекательностью, поэтому вопрос
о его стоимости интересует многих, начиная от владельцев и руководства и
заканчивая государственными структурами.

Чаще всего для оценки стоимости
предприятия пользуются доходным  методом (income approach), ведь любой инвестор вкладывает денежные средства
не просто в здания, оборудование и другие материальные и нематериальные
ценности, а в будущие доходы, способные не только окупить вложенные средства,
но и принести прибыль, преумножив тем самым благосостояние инвестора. При этом
объем, качество и продолжительность ожидаемого будущего потока доходов играют
особую роль при выборе объекта инвестиционного вложения. Несомненно, величина
ожидаемого дохода относительна и подвержена огромному влиянию вероятности в зависимости
от уровня риска возможной неудачи инвестирования, который тоже нужно учитывать.

Обратите
внимание! Основополагающий
фактор стоимости при использовании данного метода — ожидаемые в будущем доходы компании, представляющие собой
определенные экономические выгоды для владельцев предприятия. Чем выше
доход компании, тем больше, при прочих равных условиях, ее рыночная стоимость.

Доходный метод как
нельзя лучше учитывает основную цель деятельности предприятия — получение
прибыли. С этих позиций он наиболее предпочтителен для оценки бизнеса, так как
отражает перспективы развития предприятия, будущие ожидания. Кроме того, он
учитывает экономическое устаревание объектов, а также через ставку дисконта принимает
во внимание рыночный аспект и инфляционные тенденции.

При всех неоспоримых преимуществах этот
подход не лишен спорных и негативных моментов:

• он
  довольно трудоемкий;
• ему
  свойственен высокий уровень субъективизма при прогнозировании доходов;
• высока
  доля вероятностей и условностей, так как устанавливаются различные
  предположения и ограничения;
• велико
  влияние различных факторов риска на прогнозируемый доход;
• проблематично
  достоверное определение реального дохода, показанного предприятием в
  отчетности, причем не исключено преднамеренное отражение убытков в различных
  целях, что связано с непрозрачностью информации отечественных предприятий;
•  сложен
  учет непрофильных и избыточных активов;
• некорректна
  оценка убыточных предприятий.

В обязательном
порядке нужно с особым вниманием подходить к возможности достоверно определить
будущие потоки доходов предприятия и развитие деятельности компании ожидаемыми
темпами. На точность прогноза сильно влияет и стабильность внешней
экономической среды, что актуально для довольно неустойчивой российской
экономической ситуации.

Итак, доходный подход
целесообразно применять для оценки компаний, когда:

• они
  имеют положительную величину дохода;
• имеется
  возможность составления достоверного прогноза доходов и расходов.

Расчет
стоимости компании доходным подходом

Оценка стоимости бизнеса доходным
подходом начинается с решения следующих задач:

1) прогноз будущих
доходов предприятия;

2) приведение
стоимости будущих доходов предприятия к текущему моменту.

Корректное решение этих задач
способствует получению адекватных конечных результатов оценочной работы.
Большое значение в ходе прогнозирования имеет нормализация доходов, с помощью
которой производится элиминирование единовременных отклонений, появляющихся, в
частности, в результате проведения разовых сделок, например при реализации
непрофильных и избыточных активов. Для нормализации дохода используются
статистические методы расчета средней, средневзвешенной средней величины или
метод экстраполяции, представляющий собой продление сложившихся
тенденций.

Кроме того,
обязательно нужно учесть фактор изменения стоимости денег во времени — одна и
та же величина дохода в настоящий момент имеет большую цену, чем в будущий
период. Требует решения непростой вопрос о наиболее приемлемых сроках
прогнозирования доходов и расходов компании. Считается, что для отражения
свойственной отраслям цикличности для составления обоснованного прогноза нужно
охватить период, равный не менее чем 5 годам. При рассмотрении данного вопроса
через математическую и статистическую призму появляется стремление удлинить
прогнозный период, предполагая, что большее количество наблюдений даст более
обоснованную величину рыночной стоимости компании. Тем не менее увеличение
прогнозного периода в пропорциональной зависимости усложняет прогнозирование значений
доходов и расходов, инфляции и денежных потоков. Некоторые оценщики отмечают,
что наиболее достоверным будет прогноз доходов на 1–3 года, особенно когда
наблюдается нестабильность в экономической среде, так как при увеличении
прогнозных периодов повышается условность оценок. Но и это мнение справедливо
только для устойчиво функционирующих предприятий.

Важно! В любом случае при
выборе срока прогнозирования нужно охватывать период до стабилизации темпов
роста компании, а для достижения наибольшей точности конечных результатов можно
разделить прогнозный период на меньшие промежуточные отрезки времени, например
полугодия.

В общих чертах
стоимость предприятия определяется суммированием потоков доходов от
деятельности предприятия в прогнозный период, предварительно приведенных к
текущему уровню цен, с добавлением стоимости бизнеса в постпрогнозный период
(терминальной стоимости).

Наиболее
распространены две методики оценки доходного подхода — метод капитализации дохода и метод
дисконтирования денежных потоков. Они основаны на расчетных ставках
дисконтирования и капитализации, которые используются для определения текущей
стоимости будущих доходов. Разумеется, в рамках доходного подхода применяется
гораздо больше разновидностей методов, но в основном все они построены на дисконтировании
денежных потоков.

Большую роль при
выборе метода оценки играет цель проведения самой оценки и предполагаемое
использование ее результатов. Оказывают влияние и другие факторы, например тип оцениваемого
предприятия, этап его развития, темпы изменения доходов, доступность информации
и степень ее достоверности и др.

Метод капитализации дохода (Single-Period Capitalization Method, SPCM)

Метод капитализации дохода основан на
суждении, что рыночная стоимость предприятия равна текущей стоимости будущих
доходов. Целесообразнее всего применять его к тем компаниям, которые уже
накопили активы, имеют стабильную и предсказуемую величину текущего дохода, а темпы
его роста умеренны и относительно постоянны, при этом текущее состояние дает известное
представление о долгосрочных тенденциях дальнейшей деятельности. И наоборот: на
этапе активного роста компании, в процессе реструктуризации или в другие
моменты, когда наблюдаются значительные колебания прибыли или денежных потоков (что
характерно для многих предприятий), данный метод нежелателен к применению, так
как велика вероятность получить некорректный результат оценки стоимости.

Метод капитализации
дохода опирается на ретроспективную информацию, при этом на будущий период,
кроме величины чистого дохода, экстраполируются и другие экономические
показатели, например структура капитала, ставка доходности, уровень риска
компании.

Оценка предприятия
методом капитализации дохода осуществляется следующим образом:

Текущая рыночная
стоимость = ДП (или П_чист) / Ставка капитализации,

где ДП — денежный поток;

П_чист — чистая
прибыль.

Обратите внимание! Достоверность
результата оценки очень сильно зависит от ставки капитализации, поэтому особое
внимание нужно обратить на точность ее расчета.

Ставка капитализации позволяет преобразовать
значения прибыли или денежного потока за конкретный период времени в показатель
стоимости. Как правило, она выводится из коэффициента дисконтирования:

Ставка капитализации
= D– Т_р,

где D — ставка дисконта;

Т_р — темпы
роста денежного потока или чистой прибыли.

Понятно, что коэффициент
капитализации чаще всего меньше ставки дисконта для одной и той же компании.

Как видно из представленных формул, в
зависимости от того, какая величина капитализируется, в расчет принимается ожидаемый
темп роста денежного потока либо чистой прибыли. Безусловно, для разных видов
дохода ставка капитализации будет различаться. Поэтому первоочередной задачей
при реализации данного метода становится определение того показателя, который
будет капитализирован. При этом может быть спрогнозирован доход на
следующий после даты оценки год или определен средний размер дохода, рассчитанный
с использованием ретроспективных данных. Поскольку чистый денежный поток
полностью учитывает операционную и инвестиционную деятельность предприятия,
чаще всего его и используют в качестве базы для капитализации.

Итак, ставка капитализации
по своей экономической сущности близка к коэффициенту дисконтирования и сильно
взаимосвязана с ним. Ставка дисконта также используется для приведения к
настоящему моменту времени денежных потоков будущего периода.

Метод
дисконтирования денежных потоков (Discounted
Cash-Flows, DCF)

Метод дисконтирования денежных потоков
позволяет учитывать риски, сопряженные с получением ожидаемого дохода. Использование
данного метода будет обоснованным, когда прогнозируется значительное изменение
будущих доходов как в большую, так и в меньшую сторону. Кроме того, в некоторых
ситуациях исключительно этот метод
является применимым, например расширение деятельности предприятия, если на
момент оценки оно работает не на всю производственную мощность, однако намеревается
ее увеличивать в ближайшем будущем; плановое увеличение объема выпуска
продукции; развитие бизнеса в целом; слияние предприятий; внедрение новых производственных
технологий и т. д. В таких условиях годовые денежные
потоки в будущие периоды не будут равномерными, что, естественно, делает
невозможным расчет рыночной стоимости компании методом капитализации дохода.

Для новых предприятий
единственно возможным для использования также является метод дисконтирования
денежных потоков, так как стоимость их активов на момент оценки может не
совпадать с возможностями приносить доход в будущем.

Конечно, желательно, чтобы оцениваемое
предприятие имело благоприятные тенденции развития и прибыльную историю
хозяйствования. Для терпящих систематические убытки и имеющих отрицательный
темп роста компаний метод дисконтирования денежных потоков менее пригоден. Особую
осмотрительность нужно соблюдать при оценке предприятий с высокой вероятностью
банкротства. В этом случае доходный подход не применим вообще, в том числе и
метод капитализации доходов.

Метод дисконтирования денежных потоков более
гибкий, так как может быть использован для оценки
любого действующего предприятия с помощью постатейного прогноза будущих денежных
потоков. Немаловажное значение он имеет для понимания менеджментом и
владельцами компании влияния разнообразных управленческих решений на ее рыночную
стоимость, то есть его можно использовать в процессе управления стоимостью на
основе полученной развернутой стоимостной модели бизнеса и увидеть ее восприимчивость
к выделенным внутренним и внешним факторам. Это позволяет осмыслить
деятельность предприятия на любом этапе жизненного цикла в будущем. И самое
главное: данный метод наиболее привлекателен для инвесторов и отвечает их
интересам, поскольку основывается на прогнозах будущего развития рынка и
инфляционных процессов. Хотя в этом же кроется и некоторая сложность, так как в условиях нестабильной кризисной экономики спрогнозировать поток дохода на несколько лет вперед довольно
трудно.

Итак,
исходной базой расчета стоимости бизнеса методом дисконтирования денежных потоков является прогноз, источником составления которого служит
ретроинформация о денежных потоках. Традиционная формула определения текущего
значения дисконтированного будущего дохода следующая:

Текущая рыночная стоимость =
Денежные потоки за период t
/ (1 + D)^t.

Ставка
дисконта представляет собой процентную ставку, необходимую для приведения будущих
доходов к единому значению текущей стоимости бизнеса. Для инвестора она
является требуемой ставкой дохода по альтернативным вариантам инвестиций с
сопоставимым уровнем риска на момент оценки.

В
зависимости от выбранного типа денежного потока (для собственного капитала или
для всего инвестированного капитала), используемого в качестве базы для оценки,
определяется способ расчета ставки дисконта. Схемы расчетов денежного потока
для
инвестированного и собственного капитала представлены в табл. 1, 2.

Как
видим, расчет денежного потока для собственного капитала отличается только тем,
что полученный результат по алгоритму расчета денежного потока для
инвестированного капитала дополнительно корректируется на изменение долгосрочной
задолженности. Затем проводится дисконтирование денежного потока в соответствии
с ожидаемыми рисками, которые отражаются в ставке дисконтирования, рассчитанной
применительно к конкретному предприятию.

Итак,
ставка дисконта денежного потока для собственного капитала будет равна
требуемой собственником норме отдачи на вложенный капитал, инвестированного
капитала — сумме взвешенных ставок отдачи на
заемные средства (то есть процентной ставке банка по кредитам) и на собственный
капитал, при этом их удельные веса определяются по долям заемных и собственных
средств в структуре капитала. Ставка дисконта денежного потока для инвестированного
капитала называется средневзвешенной стоимостью капитала, а соответствующая методика ее
расчета — методом средневзвешенных затрат на
капитал (Weighted Average Cost of Capital, WACC).
Этот метод определения ставки дисконтирования применяется чаще всего.

Кроме
того, для
определения ставки дисконтирования денежного потока для собственного капитала могут применяться следующие наиболее распространенные способы:

• модель
  оценки капитальных активов (CAPM);
• модифицированная
  модель оценки капитальных активов (MCAPM);
•  метод
  кумулятивного построения;
• модель избыточной
  прибыли (ЕВО) и др.

Рассмотрим
указанные методы подробнее.

Метод средневзвешенных
затрат на капитал (WACC)

Применяется для расчета и
собственного, и заемного капитала путем построения соотношения их долей,
показывает не балансовую, а рыночную стоимость капитала. Ставка
дисконта по этой модели определяется по формуле:

D_WACC = С_зк × (1 – Н_приб) × Д_зк + С_пр
× Д_прив + С_оа × Д_об,

где С_зк —
стоимость привлеченного заемного капитала;

Н_приб
— ставка налога на прибыль;

Д_зк
— доля заемного капитала в структуре капитала компании;

С_пр —
стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированных акций);

Д_прив —
доля привилегированных акций в структуре капитала компании;

С_оа
— стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенных акций);

Д_об
— доля обыкновенных акций в структуре капитала компании.

Чем больше компанией привлекаются дешевые
заемные средства вместо дорогого собственного капитала, тем меньше величина WACC. Однако при желании использовать
как можно больше дешевых заемных средств следует помнить также и о
соответствующем этому снижении ликвидности баланса предприятия, что непременно
повлечет увеличение кредитных процентных ставок, так как для банков эта
ситуация чревата повышением рисков, а величина WACC, разумеется, будет расти. Таким образом, уместным будет
использование правила «золотой середины», оптимально сочетая собственные и
заемные средства на основе их баланса по уровню ликвидности.

Метод оценки капитальных активов (Capital Asset Pricing Model, CAPM)

Основан
на анализе информации фондовых рынков об изменении доходности свободно
обращающихся акций. В данном случае при расчете ставки дисконта для собственного
капитала используется следующая формула:

D_CAPM = Д_б/р + β × (Д_р − Д_б/р) + П₁ +П₂ + Р,

где
Д_б/р — безрисковая ставка дохода;

β — специальный коэффициент;

Д_р — общая доходность
рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

П₁ — премия для малых
предприятий;

П₂ — премия за риск, характерный
для отдельной компании;

Р — страновой риск.

Безрисковую ставку берут за основу при
оценке различных видов риска, сопряженных с вложениями в компанию. Специальный
коэффициент бета (β) представляет
собой величину систематического риска, связанного с происходящими в стране экономическими
и политическими процессами, который рассчитывается на основании отклонений
общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью
фондового рынка в целом. Показатель общей доходности рынка — это среднерыночный
индекс доходности, который рассчитывается аналитиками на основе долгосрочного исследования
статистических данных.

CAPM довольно сложно
применять в условиях неразвитости российского фондового рынка. Это связано с
проблемами определения коэффициентов бета и рыночной премии за риск, особенно
для закрытых предприятий, акции которых не котируются на фондовой бирже. В
зарубежной практике безрисковой ставкой дохода, как правило, служит ставка
дохода по долгосрочным правительственным облигациям или векселям, так как считается,
что они обладают высокой степенью ликвидности и очень низким риском
неплатежеспособности (вероятность банкротства государства практически исключается).
Однако в России после некоторых исторических событий государственные ценные
бумаги психологически не воспринимаются как безрисковые. Поэтому в качестве
безрисковой может быть использована средняя ставка по долгосрочным валютным
депозитам пяти крупнейших российских банков, включая Сбербанк России, которая формируется
преимущественно под воздействием внутренних рыночных факторов. Что касается коэффициентов
β, то за рубежом чаще всего
используют готовые публикации этих показателей в финансовых справочниках,
рассчитанных специализированными фирмами путем анализа статистической
информации фондового рынка. Оценщикам, как правило, не нужно самостоятельно заниматься
расчетами этих коэффициентов.

Модифицированная
модель оценки капитальных активов (MCAPM)

В ряде случаев лучше использовать
модифицированную модель оценки капитальных активов (MCAPM), в которой применен такой показатель, как рисковая премия,
учитывающая несистематические риски оцениваемого предприятия. Несистематические риски (диверсифицируемые
риски) — это случайно возникающие в компании риски, которые можно уменьшить
за счет диверсификации. В отличие от них систематический
риск обусловлен общим движением рынка или его сегментов и не связан с
конкретной ценной бумагой. Поэтому данный показатель более подходит для
российских условий развития фондового рынка с характерной ему нестабильностью:

D_MCAPM = Д_б/р + β × (Д_р − Д_б/р) + П_риск,

где Д_б/р — безрисковая ставка
дохода по российским внутренним валютным займам;

β — коэффициент,
являющийся мерой рыночного (недиверсифицируемого) риска и отражающий
чувствительность изменений доходности инвестиций в компании определенной
отрасли к колебаниям доходности рынка акций в целом;

Д_р — доходность рынка в
целом;

П_риск
— рисковая премия, учитывающая несистематические риски оцениваемой компании.

Кумулятивный метод

Учитывает различные виды рисков
инвестиционных вложений и предполагает проведение экспертной оценки как
общеэкономических, так и специфических для отрасли и конкретного предприятия
факторов, порождающих риск недополучения запланированных доходов. Наиболее
важными являются такие факторы, как размер компании, структура финансов,
производственная и территориальная диверсификация, качество управления,
рентабельность, прогнозируемость доходов и др. Ставка
дисконта определяется на основе безрисковой ставки доходности, к которой
добавляется дополнительная премия за риск инвестирования в данную компанию,
учитывающая указанные факторы.

Как
видим, кумулятивный подход несколько похож на CAPM, поскольку они оба основаны на ставке дохода по безрисковым
ценным бумагам с добавлением дополнительного дохода, связанного с риском
инвестирования (считается, что чем больше риск, тем больше доходность).

Модель Ольсона (Edwards—Bell—Ohlson valuation model, ЕВО), или метод избыточного
дохода (прибыли)

Сочетает
компоненты доходного и затратного подходов, в некоторой степени минимизируя их
недостатки. Стоимость компании определяется посредством дисконтирования потока
избыточных доходов, то есть отклоняющихся от среднеотраслевой их величины, и текущей стоимости чистых активов.
Преимуществом данной модели является возможность использования для расчета
доступной информации о стоимости имеющихся на момент оценки ценностей. Значительную
долю в этой модели занимают реальные инвестиции, а прогнозировать требуется
лишь остаточную прибыль, то есть ту часть денежного потока, которая
действительно увеличивает стоимость компании. Хоть и эта модель не лишена
некоторых сложностей в использовании, она очень полезна при выработке стратегии
развития организации, связанной с максимизацией стоимости бизнеса.

Выведение итоговой величины
рыночной стоимости компании

После того как определена
предварительная стоимость бизнеса, необходимо внести ряд поправок для получения
итоговой рыночной стоимости:

• на избыток/недостаток
  собственного оборотного капитала;
• на непрофильные активы предприятия;
• на отложенные налоговые активы и обязательства;
• на чистый долг, если таковой имеется.

Поскольку в расчет
дисконтированного денежного потока включается требуемая величина собственного
оборотного капитала, связанного с прогнозом выручки, то при ее несовпадении с фактической
величиной избыток собственного оборотного капитала нужно прибавить, а недостаток
— вычесть из величины предварительной стоимости. То же самое касается и
нефункционирующих активов, так как в расчете участвовали только те активы,
которые были использованы в формировании денежного потока. Значит, при наличии
непрофильных активов, имеющих определенную стоимость, которая не учтена в
денежном потоке, но может быть реализована (например, при продаже), нужно
увеличить предварительную стоимость бизнеса на величину стоимости таких активов,
рассчитанную отдельно. Если рассчитывалась стоимость предприятия на
инвестированный капитал, то полученная рыночная стоимость относится ко всему
инвестированному капиталу, то есть включает кроме стоимости собственных средств
еще и стоимость долгосрочных обязательств компании. Значит, для получения
стоимости собственного капитала необходимо величину установленной стоимости
уменьшить на размер долгосрочной задолженности.

После внесения всех
поправок будет получена величина стоимости, которая является рыночной
стоимостью собственного капитала компании.

Бизнес способен приносить доход и по
окончании прогнозного периода. Доходы должны стабилизироваться и выйти на
равномерные долгосрочные темпы роста. Для расчета стоимости в постпрогнозный период можно использовать один из следующих
способов расчета дисконта:

• по ликвидационной стоимости;
  
•  по стоимости чистых активов;
• по методу Гордона.

При
использовании модели Гордона терминальная стоимость определяется как отношение
денежного потока за первый год постпрогнозного периода к разности ставки
дисконта и долгосрочных темпов роста денежного потока. Затем терминальная
стоимость приводится к текущим
стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для
дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.

В итоге общая
стоимость бизнеса определяется в виде суммы текущих стоимостей потоков доходов
в прогнозный период и стоимости компании в постпрогнозный период.

Заключение

В процессе оценки стоимости компании
доходным подходом создается финансовая модель денежных потоков, которая может
служить базой для принятия обоснованных управленческих решений, оптимизации
расходов, анализа возможностей увеличения проектных мощностей и диверсификации
объема выпускаемой продукции. Эта модель будет полезной и после проведения
оценки.

Для выбора той или иной методики
расчета рыночной стоимости в первую очередь нужно определиться с целью
проведения оценки и планируемым использованием ее результатов. Затем следует
проанализировать предполагаемое изменение денежных потоков компании в ближайшем
будущем, рассмотреть финансовое состояние и перспективы развития, а также
оценить окружающую экономическую среду, как мировую, так и национальную, в том
числе отраслевую. Если при недостатке времени нужно узнать рыночную стоимость
бизнеса, или подтвердить результаты, полученные при использовании других
подходов, или когда глубокий анализ денежных потоков невозможен или не
требуется, можно использовать метод капитализации для быстрого получения
относительно достоверного результата. В других случаях, особенно когда доходный
подход является единственно возможным для расчета рыночной стоимости,
предпочтителен метод дисконтирования денежных потоков. Возможно, в определенных
ситуациях для расчета стоимости компании понадобятся оба метода одновременно.

И конечно, не стоит забывать, что стоимость,
полученная с помощью доходного подхода, напрямую зависит от точности построения
долгосрочных макроэкономических и отраслевых прогнозов аналитиком. Тем не менее
даже использование грубых показателей прогноза в процессе применения доходного
подхода может быть полезным для определения ориентировочной стоимости компании.